【建材企业】国泰君安鲍雁辛：渠道变革的“降维打击”

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    国泰君安鲍雁辛：渠道变革的“降维打击”

9月22日下午，在2020年度大周期主题投资策略会期间，国泰君安联手中房优采共同举办“2020年秋季地产产业链高端论坛”，共同展望精装修与集采等产业大势方向。同期，优采、国泰君安、保利资本、cric(微博)证券行联合发起《中国房地产建筑供应链投资赛道分析》研究工作，旨在为广大关注房地产建筑供应链赛道的投资人、机构提供决策参考，探寻产业链投资机会。

国泰君安建材首席分析师鲍雁辛在会上进行了主题为《渠道变革的“降维打击”》的演讲。

国泰君安建材首席分析师鲍雁辛

以下为演讲实录：

今年上半年应该说产业资本赋能，特别是龙头地产的资本赋能是资本市场的主线，李总讲完我们的思路打开了，产业链有非常多的机会，我非常认可李总的观点。

下面我汇报一下我的观点。

这是我去年底发布的年度策略会的一部分，题目是渠道变革的“降维打击”，这篇报告是2019年初发的，我们做了三个多月的调研，对北、上、广、深的建材市场进行研究，可以感受到传统建材的门店出现了比较大的压力，很可能接下来会发生的事是b端对c端的降维打击。2019年到现在，c端的建材股走势远远不如b端的建材股，今天再讲原来的逻辑有点老调重谈，我再讲几条大家较重视，或是进入到降维打击2.0时代的。

b端和c端赛道之辩大家已经认识了。今年尤其是下半年城市圈建设加速，水泥价格西部在跌，东部涨得非常夸张，9月中旬已经涨了三轮，这说明一个问题，上半年疫情期间大项目先开工，下半年脱虚入实，实的是在东部的城市群。以华东的长三角城市群、粤港澳和京津冀，可以看到整个城市群建设的加速，水泥是最好的大宗品，体现的是价格，是最好的供需反映。城镇化自2019年开始步入“大国大城”的时代，上海的人口预计会在未来的五年到十年突破4000万人。对建材来说，区域化产品的渠道布局在不同城市圈的建材企业会有一些估值的差异，现在水泥股上可以看出来，但还不明显。

今年中报可以看出不同b端的企业选择了不同的战略路径，绝大部分的建材公司在今年的上半年扩张资产负债表，显示了现金流的恶化和负债率的提高。b端的龙头公司领先做出了一个选择，收缩资产负债表或是控制现金流，这个时候龙头公司往往是先于市场做反应的，龙头公司的选择可能代表了整个产业链新的变化。

降维打击2.0时代，好的赛道会引来b端公司的跨界降维打击。原来赛道所谓的龙头就会被新的进入者、头部公司取代掉。建材行业有很多头部公司开始跨品类，比如说东方雨虹、中国联塑都开始跨品类，这个时间点已经进入到降维打击2.0时代，好的赛道会招致b端头部公司跨赛道降维打击。

接下来汇报一下这四个方面：

第一，产业资本领先二级市场已经看到了选择，2018年b端的建材公司跌得非常多，2018年在整个信用端非常紧的情况下，市场只看现金流，只看营收质量好的公司。2019年信用端开始松，2019年带来的结果是b端的公司涨幅超越c端，2020年又是非常极致的行情，流动性极度宽松，市场基本上不看应收，只看利润表的增速，赛道之变是2019年我们做出的判断，现在已经可以看到了。2019年到2020年，上市公司尤其是b端公司的订单对应的是2018年到2019年新开的精装项目，2018年精装开工的同比增速60%，今年到明年b端确定性的集中度提升、高速增长。

b端的公司“工程基因”是关键，实际上b端对于建材企业的要求是整体的能力，不仅仅是产品。什么样的建材公司可以成为头部的大公司？功能性的材料提供了一整套的价值链，包括材料、安装、施工、服务到最后的安装保障。在国内的消费环境下，不给你找麻烦、不浪费时间，具备这三种属性的功能性材料，具有工程基因的企业是非常关键的。

2019年不仅仅是国内的企业，像立邦，b端的增长远远快于c端。c端的商业模式不一样，以前买建材典型是去建材城，建材城提供仓储、物流和展示，建材城修在比较远的地方，是一个高度信息不对称的市场。现在去建材城体验，有仓储、配送的功能，物流不对称性消除，传统c端开店模式发生变化，原来区位的逻辑被颠覆了。c端还有一个变化，庞大的旧房市场会接力c端，去年三季度头部的c端公司同比下滑，很可能今年三季度开始转正。c端开始筑底，站在复苏的起点。

2020年是企业战略选择的分水岭，绝大部分的建材包括轻工的公司在走向b端的同时，实际上都承受了现金流的压力，被上游地产公司压制，大部分的b端公司资产负债表是承担压力的，现金流同比去年上半年有所下降。因为工程结算的问题，二季度不是收款期，产生了收入没产生回款，工程做得快的公司在二季度的现金流压力比较大。现金流改善的公司负债率增加少的公司，垫资能力是很重要的因素，尤其是2018年到2019年的阶段，2018年开发商的资金很紧，通过精装修打破房屋限价的门槛，现在两个因素都消除了以后整个地产行业利润率快速的下行，更多的地产公司转做自持物业，提供更具性价比的产品，降低后端维护成本的产品变得更有吸引力，不仅仅是简单的垫资。头部的公司已经领先做出选择，主动降低价格，同时收缩应收账款的账期，提供更具性价比的产品，节约成本。b端头部公司发展不仅仅看简单的扩表带来的利润表增长，应该关注长周期的提升。

疫情期间北方的基建带来的建材需求非常好，脱虚入实，6月份以后真正回到正常的轨道，建材需求最好的区域就是长三角、珠三角、京津冀，这些区域的建材龙头公司，未来十年都不用担心需求的问题。对比美国水泥价格，70年到现在，除了金融危机之前波动了一下，剩下的时间一直在涨，说明了总量的问题。美国是25岁到44岁人口持续一百年增长，放在中国来看，这三大城市群更像美国。以黄河为界看三北地区，三北地区已经早就欧洲化了，东北水泥需求下降60%，这些地方的建材公司和在核心都市圈建材公司的估值未来长期走向于分化。

我认为今年是降维打击2.0时代的第一年，b端大品类不仅容易守住主业，很有可能在其他的品类上扩展，我在8月份的时候发过一篇报告，把雨虹和海天味业做对比，这两个公司很多地方相类似，酱油下游是to b不是to c的，主要是卖给厨师长的。防水的功能性非常强，防水是对于渠道能力要求非常高的品类，工程施工又是属于非常早的产品，这样的产品很容易扩张边界，把其他的产品排挤掉。防水走到涂料是非常明智的，很容易做成功。

建材头部的公司，雨虹、科顺、联塑，新的品类扩张会使得整个公司的天花板被打开，对应估值的空间也被打开了。和立讯对比，立讯进入每一个行业都是红海，后面每个都做起来。雨虹、联塑也如此。在某个大品类中具有充分竞争优势的龙头企业，不仅更容易守住主业基本盘地位，更有很大可能在品类扩展上取得成功，更确定的市场地位以及扩品类机遇或将使建材龙头逐步走向估值溢价。

由于时间的关系，简单汇报这些。